创新医药公司估值浅谈

罗瑜 华坊咨询评估执行董事

医疗领域一直处于资本市场的风口之巅，其中创新医药公司作为新兴的创新力量，也逐渐受到更多投资人的关注，但投资风险也相对较高。基于此，香港交易所于2018年4月30日为创新医药企业设置第18A章，开启绿色通道。符合规定条件的创新医药企业即使没有通过财务资格测试，也可以在港交所上市。其中一条规定为「预期市值不少于15亿港币」。那么创新医药公司的市值该如何评估确定呢？

估值要考虑「5P要素」

在估值师们不断讨论与总结下，创新医药行业拥有了较为认可的估值方法和体系。创新医药公司的估值方法采用的是收入法--DCF模型。该模型的逻辑思路是将创新医药公司在不同发展阶段的收入通过合适的贴现率进行折现，从而得到公司的价值。为提高估值的准确性，在对创新药企行业估值时，我们需要考虑该行业特有的影响要素，我们将其影响因素称为「5P要素」：

患者流（Patient pool）；

市场渗透率（Penetration）；

【百家觀點】好消息被消化 風險資產現調整

隨�連串好消息出台，市場原本的憧憬得到落實，往往是先高走，然後回調的格局，可見多數好消息已經充分反映。

年用药定价（Price）；

峰值推算（Peak Sale）；及

研发成功率（Possibility of Success）。

其中需要明晰的是患者流与市场渗透率概念。根据药企产品对应的适应症确认适应症人群的过程被称为患者流分析。而市场渗透率是指计算药品或医疗服务销售的峰值，由创新医药公司自身的竞争能力决定，可以分拆为上市次序、上市间隔、商业化能力、临床资料。只有正确理解这两个概念，才能准确分析一家创新医药公司的各类产品在细分市场所占的空间，从而合理计算出其商业价值。

根据上述分析，创新医药公司的估值过程主要分为四步：

第一步，整理公司的研发管线，创新医药企业的估值开始于知识产权的形成，而研发管线是其最为重要的无形资产，也是公司估值的基础。第二步，从流行病学入手，确定患者流，通过患者流分析，目标市场规模也会逐渐清晰。第三步，计算产品一旦成功上市后的NPV价值，其中需要结合前两步的分析结果来设置合理的假设参数。第四步，计算仍处于研发阶段的医疗产品期权价值，上一步中计算出来的NPV 价值是药物100%成功上市后的理论价值，但是仍处于研发阶段的创新医药产品并不能100%保证上市，因此需要用到二叉树期权定价模型来进行折扣和调整。创新药的专业投资者，基于对药物机理的理解，并且参考历史上同类药物失败概率，会建立对各期临床试验成功率的相应预期。■题为编者所拟。本版文章，为作者之个人意见，不代表本报立场。